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曲線強(qiáng)入“高端局”，就能打得過嗎？1赴港上市破發(fā)4月27日，“港股白酒第一股”珍酒李渡掛牌上市。9港元開盤破發(fā)，截至成稿下跌17.93%，報(bào)8.88港元，總市值290.5億港元。招股書顯示，珍酒李渡旗下主要運(yùn)營(yíng)四個(gè)白酒品牌，分別為珍酒、李渡、湘窖、開口笑，覆蓋醬香、濃香、兼香三種香型，價(jià)格區(qū)間從百元到1500元以上。據(jù)弗若斯特沙利文，按2021年收入計(jì)，珍酒李渡為中國(guó)第四大民營(yíng)企業(yè)白酒公司，也是中國(guó)白酒行業(yè)同時(shí)擁有三種香型的第三大白酒企業(yè)。珍酒李渡的上市引起了不小的關(guān)注，其中一個(gè)重要因素在于，珍酒李渡是近7年來首個(gè)成功打入資本市場(chǎng)的白酒企業(yè)。
自2016年金徽酒掛牌上市后，七年來白酒企業(yè)頻頻折戟，劍南春、國(guó)臺(tái)酒業(yè)、習(xí)酒、西鳳酒等酒企均未能上市成功。通過搭建紅籌架構(gòu)，珍酒李渡于開曼群島注冊(cè)成立，并將旗下四大品牌資產(chǎn)注入其中，成為一家境外主體公司，今年1月13日，珍酒李渡赴港遞交招股書，3月26日通過聆訊，4月24日正式上市。借助港股曲線上市，給港交所門外圍觀的一眾消費(fèi)企業(yè)，提供了另一條的路線選擇，但上市即破發(fā)的景象，或仍需時(shí)間觀望以及充分驗(yàn)證。不過，僅從珍酒李渡自身的角度來說，赴港上市還只是一個(gè)開始。2高端靠營(yíng)銷？從數(shù)據(jù)來看，蹭上了醬香熱的珍酒，在一定程度上給了珍酒李渡董事長(zhǎng)吳向東，加碼醬香型白酒的底氣。招股書顯示，2020年-2022年前三季度，珍酒李渡營(yíng)收23.99億元、51.02億元、42.49億元。其中，珍酒分別貢獻(xiàn)營(yíng)收13.46億元、34.88億元、27.64億元，占總營(yíng)收比分別為56.09%、68.36%、65.05%。不過，公司的毛利率卻并不高。2020年-2022年前三季度，珍酒李渡的毛利率分別為52.2%、53.5%、55.2%。其中，珍酒的毛利率分別為52.6%、51.6%、54.7%。李渡酒的毛利率雖然相對(duì)較高一點(diǎn)，但是其營(yíng)收貢獻(xiàn)占比則較小。2022年前三季度，A股高端、次高端白酒毛利率超70%，行業(yè)龍頭貴州茅臺(tái)則超過了90%，次高端諸如今世緣、口子窖、山西汾酒也都超過了70%。珍酒李渡不到70%的毛利率相形之下略有些遜色。
從數(shù)據(jù)上來看，毛利率低主要有兩方面原因，一是結(jié)構(gòu)性影響，二是銷售費(fèi)用過高。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上，珍酒李渡旗下中低端白酒不少，其銷售占比更是超過了三分之一，這也在一定程度上拉低了公司的毛利率。銷售費(fèi)用上，2020年-2022年，珍酒李渡銷售費(fèi)用及營(yíng)銷開支分別為4.03億元、10.21億元及13.42億元，分別占同期公司總營(yíng)收的16.8%、20.0%及22.9%。其中，廣告開支分別為2.42億、6.69億以及6.66億高額的營(yíng)銷開支除去巨額的廣告投入，還有一個(gè)繞不開的關(guān)鍵點(diǎn)在于經(jīng)銷商。拋開茅臺(tái)不談，白酒行業(yè)的絕大部分酒企的產(chǎn)品，更多還是偏向于消費(fèi)屬性，作為消費(fèi)品，就在一定程度上有賴于當(dāng)?shù)氐慕?jīng)銷商。珍酒李渡經(jīng)銷商渠道營(yíng)收占比高達(dá)88.8%，為了提振業(yè)績(jī)，珍酒李渡不斷加碼招商，從2021年初到2022年9月底，經(jīng)銷商數(shù)量從3628家增長(zhǎng)到了64.8家，增長(zhǎng)了76.6%。但在市場(chǎng)上，虎鯨財(cái)訊提到，珍酒李渡銷售端存在價(jià)格倒掛等問題。從經(jīng)銷商的角度，手中的存貨出現(xiàn)價(jià)格倒掛，那么每賣出一瓶都在虧，無論是進(jìn)貨還是出貨對(duì)于經(jīng)銷商來說都不利。
去年以來，醬香型白酒逐漸退熱，這從公司的營(yíng)收增速，尤其是珍酒的營(yíng)收增速中也可以看出來，經(jīng)銷商開始積壓庫存，不少酒企也沒好到哪兒去。招股書顯示，2020年-2022年，珍酒李渡存貨分別為17.37億元、36.49億元、51.39億元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為517天、414.4天、612.8天。公司給出的解釋是，“公司大部分存貨為基酒。作為生產(chǎn)白酒的關(guān)鍵步驟，我們須儲(chǔ)存基酒，亦稱為陳釀，為生產(chǎn)優(yōu)質(zhì)醬香型白酒不可或缺的工序。”從公司現(xiàn)金流的角度看，珍酒李渡這樣的解釋還是有些牽強(qiáng)。2020年-2022年前三季度，公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流分別為15.24億元、9.69億元、-10.29億元。高額的庫存壓力占據(jù)了大量的資金，公司的現(xiàn)金流也已經(jīng)告負(fù)。那么問題來了，現(xiàn)金流告負(fù)的珍酒李渡，上市后還有能力回報(bào)股東嗎？另外，珍酒李渡提到的基酒，據(jù)信風(fēng)TradeWind，珍酒李渡2020年至2022年前三季度中超4成基酒均源自外采，一般來說，基酒以及制作工藝，是決定醬香型白酒質(zhì)量的關(guān)鍵性因素。大量依賴外采基酒，對(duì)于一家酒企，尤其是主打醬香型白酒的企業(yè)來說，不一定是什么好事。品牌效應(yīng)也是基于產(chǎn)品質(zhì)量的，珍酒李渡如果想要沖擊高端，旗下的產(chǎn)品最終還是要面臨市場(chǎng)的拷問，如何在產(chǎn)品力與營(yíng)銷之間取得平衡，也是公司需要考慮的。3“白酒教父”珍酒李渡的實(shí)控人吳向東早已混跡白酒行業(yè)近30年，還有著“白酒教父”之稱。畢業(yè)后吳向東進(jìn)入了姐夫傅軍的新華聯(lián)集團(tuán)工作，并通過承接五糧液旗下產(chǎn)品的代理業(yè)務(wù)，贏得了一定的知名度。不久吳向東與傅軍一起創(chuàng)立了金六福，不擅釀酒技術(shù)的吳向東選擇了揚(yáng)長(zhǎng)避短，著力發(fā)揮自己豐富的銷售經(jīng)驗(yàn)，并開創(chuàng)了白酒行業(yè)的貼牌生產(chǎn)模式。具體來講，金六福當(dāng)時(shí)掛的是五糧液的名號(hào)，作為五糧液旗下的系列產(chǎn)品，使用五糧液的產(chǎn)線。通過巨額的廣告投入，金六福迅速躥紅，與此同時(shí)，吳向東不停地收購(gòu)其他酒企，從2001年到2009年，吳向東一共收購(gòu)了13家酒業(yè)公司，期間還成立了華致酒行連鎖管理股份有限公司并于2019年成功登陸深交所。從某種程度上來說，吳向東更像是一個(gè)大經(jīng)銷商。
2020年，姐夫傅軍的新華聯(lián)集團(tuán)陷入債務(wù)危機(jī)，吳向東接過傅軍株洲首富的位置。有意思的地方來了，據(jù)市值風(fēng)云，去年8月，吳向東旗下華致酒行通過向新華聯(lián)集團(tuán)購(gòu)買樓宇的方式提供資金超5000萬，以幫助其解燃眉之急。并提出珍酒李渡2021年的一筆大額分紅很可能也與此相關(guān)。2021年，珍酒李渡宣派股息18.86億元，有媒體根據(jù)股權(quán)架構(gòu)測(cè)算，僅吳向東一人就可分得15.3億元，而珍酒李渡2020年-2021年凈利潤(rùn)總計(jì)才15.52億元。按照市值風(fēng)云文中所說，2021年，珍酒李渡突然不用關(guān)聯(lián)方還款了，而截至到2020年末，累計(jì)應(yīng)收關(guān)聯(lián)方款項(xiàng)高達(dá)16.7億元。那么珍酒李渡是否存在通過關(guān)聯(lián)交易反哺吳向東姐夫傅軍，就成了投資者們不得不考慮得一個(gè)問題。
另外，與上市前分紅18.86億元相對(duì)應(yīng)的，珍酒李渡卻傳來拖欠員工社保公積金的聲音。據(jù)鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)，2020年至2022年前9個(gè)月，公司欠繳的社會(huì)保險(xiǎn)及住房公積金供款分別約為250萬元、1570萬元及1020萬元。此外，公司委聘的第三方人力資源機(jī)構(gòu)，也存在著未能為部分員工繳納社保及公積金供款的情形。誠(chéng)然，吳向東在銷售方面展現(xiàn)出了不俗的實(shí)力，但是一個(gè)企業(yè)要想獲得長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，更需要從多個(gè)維度去考慮。對(duì)于珍酒李渡來說，上市還只是個(gè)開始。
