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2023Q1 利潤承壓，靜待去庫后業(yè)績恢復(fù)，維持“買入”評級2023Q1 公司實現(xiàn)收入36.61 億元（-11.23%），歸母凈利潤4.8 億元（-25.8%），利潤下滑主要系Q1 出貨下降且2023 年1 月開始并表越南永川工廠后員工人數(shù)增加，毛利率下降2.3pct。2023Q1 利潤承壓，我們略下調(diào)盈利預(yù)測，預(yù)計2023-2025年歸母凈利潤分別為30.1/38.1/45.3 億元（原為33.9/40.4/47.2 億元），對應(yīng)EPS為2.6/3.3/3.9 元，當(dāng)前股價對應(yīng)PE 分別為18.3/14.5/12.2 倍，預(yù)計2023Q2 旺季下出貨量環(huán)比好于Q1，員工規(guī)模維持下2023Q2 環(huán)比向好，全年展望，下游客戶去庫收尾后訂單預(yù)計逐步回暖，繼續(xù)維持“買入”評級。

2023Q1 出貨量下滑，價增&新客戶出貨平滑訂單波動拆分量價，2023Q1 銷量0.39 億雙（-24.7%），預(yù)計美元口徑ASP+9%/人民幣口徑ASP+16.4%，價增主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整及新增品牌單價較高，抵消部分出貨下滑的負(fù)面影響；同時，為平滑訂單波動，公司加快新客戶合作進(jìn)度，2023Q1新客戶Reebok、Lululemon、Allbirds 等品牌的運動鞋均量產(chǎn)出貨。

2023Q1 盈利能力承壓，營運能力穩(wěn)健

（1）盈利能力：2023Q1 毛利率為23.3%，同比下降2.3pct，銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率分別為0.5%/3.4%/2%/0.8%，同比分別基本持平/-0.35/+0.49/+1.08pct，財務(wù)費用率變動較大主要系2023Q1 末對比2022 年底人民幣對美元升值，導(dǎo)致匯兌損失增加；同時，銀行借款利率增加導(dǎo)致利息支出增加。2023Q1 凈利率為13.1%（-3pct）。（2）營運能力：截至2023Q1 末，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為7.39 億元（+96.2%），凈現(xiàn)比1.54。存貨規(guī)模31.8 億元（+29.2%）主要系下游客戶調(diào)整發(fā)貨節(jié)奏導(dǎo)致產(chǎn)成品增加，預(yù)計下游去庫階段結(jié)束后回歸至正常水平，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)相應(yīng)增加6.5 天至91 天。應(yīng)收賬款規(guī)模21.2 億元，較2022 年底下降32%。

風(fēng)險提示：下游客戶去庫存節(jié)奏、產(chǎn)能爬坡及新工廠建設(shè)不及預(yù)期。